辉山股票下跌原因？
一 公司基本面 1.1 公司简介 2005年成立，总部设在沈阳，主营业务为奶产品的生产经营，主要产品包括液态奶、婴幼儿配方奶粉和酸奶等，在东北地区具有较高的品牌知名度与市场占有率，是国内乳品行业领先的优质乳品供应商之一，并于2014年成功登陆新三板进行挂牌交易（代码837996）；公司的产品主要销往北方十省(区)，并逐步将销售区域延伸至南方各省以及国外市场，形成了“立足东北，辐射全国”的销售网络布局。 根据华创证券统计，2016年上半年我国规模以上乳制品加工企业主营业务收入达到1，092.2亿元，同比增长10.1%；利润总额达到85.3亿元，同比增长13.3%，而同期中国乳业零售市场规模已高达4，449亿元，同比增涨幅度更是达到了13.4%，行业发展态势良好。但据同花顺iFinD数据显示，截至2017年底，辉山乳业总资产达64.57亿人民币，净资产仅为21.76亿，资产负债率高达73.96%，偿债能力堪忧。
图1：近三年主营业务收入及增长情况 资料来源：公司年报 从上图可以看出，公司在2015年和2016年的营业收入保持高速增长趋势的，分别为105亿元和160亿元，增速分别是25.5%和58%，这显然不是基于正常渠道销售的增长数据。公司于2016年初通过发行股份购买资产方式完成了对辽宁辉山乳业集团控股有限责任公司(以下简称“辉山乳业”)100%股权收购，实现了对公司奶源基地、生产加工体系等的全面整合。但由于公司对辉山乳业进行了整体重组，因此其业绩也被纳入了上市公司财务报告之中。
1.2 经营模式 (1)采购模式 自重组完成后，公司将原来自主经营的牧场全部交由辉山乳业统一经营管理，由全资子公司北京辉山乳业科技发展有限公司(以下简称“北京辉山”)负责向辉山乳业提供牛奶原料，再由北京辉山对外销售或转用于其他产品的生产;由于北京辉山的经营范围中并未包含牧场的养殖业务，故其对外的奶牛养殖业务也由子公司辽宁瑞鑫牧业科技有限公司(以下简称“辽宁瑞鑫”)负责。具体采购流程如下所示： 目前公司的主要原料供应来源主要是辉山乳业下属牧场。虽然随着产能的增加，外购原料的比例会有所增加，但从整个产业链来看，公司仍然是处于上游阶段的原料生产商，因而原料价格变动的风险较小。但是值得注意的是，原材料成本占公司主营业务的比重从2015年起开始下降，从当年超过七成的比例下降至目前的不到六成。
(2)生产模式 公司旗下设有五家分公司分别从事各系列液态乳品的制造和销售工作——即沈阳辉山乳业有限责任公司(以下简称“沈阳辉山”)、吉林辉山乳业集团长春有限公司(以下简称“长春辉山”)、上海辉山乳业生物科技有限公司(以下简称“上海辉山”)，江苏辉山乳业科技有限公司(以下简称“江苏辉山”)和广西辉山乳业科技有限公司。其中沈阳辉山和长春辉山主要从事常温液态奶的生产，上海辉山则侧重低温巴氏鲜奶的研发和生产，江苏辉山和广西辉山则侧重于常温液态奶的研发生产，以符合南北地区差异化的口味需求，公司主要产品线如图三所示： 公司旗下工厂大多为2016年完成新建或者扩建后投入生产的，因此在2017年度并未形成规模产量。 （3）销售模式 根据公司披露的经营计划，未来公司将重点发展经销商、商超便利、团购直销、电子商务四大销售渠道，并通过设立办事处等方式提高对下游消费者的配送服务能力，增强客户满意度；同时也将利用互联网技术搭建线上平台，拓展新的O2O营销模式。随着公司在南方区域的布局，公司还将进一步开拓广东、福建等地区的销售网络，努力提升公司在这些地区的市场份额。
二 资本层面分析 2.1 上市前后融资情况 表1：IPO前融资情况 数据来源：公司招股书 注：上述部分融资金额系预估值 尽管公司在2005年就已经成立，但在上市前仍主要通过增资扩股的方式进行资本运作，共经历了6轮融资，累计金额约18.5亿人民币。2013年年末公司总市值约为18亿元人民币，相当于平均1.2万股流通股的对应市值约为11元/股；不过当时每股净资产约为7.88元，也就是说实际流通股的价格仅相当于净资产的约1.4倍左右。 在本次上市后，预计募集资金约为13.07亿人民币，加上之前预留的2.15亿元用于补流的款项，则总计有15.22亿元的募资将进入公司账户，而此次募集资金的投向主要为补充流动资金+偿还银行贷款+建设生产基地项目等三个方面，见下表所示。
2.2 IPO审核过程 鉴于公司是采用上交所第5套上市标准上市的，因此其在审核过程中所受到的关注程度自然不言而喻： 公司最早是在2011年被列入辅导备案登记受理名单中，直至2015年才通过申请获得保荐资格，期间耗时将近四年时间，直到去年底才正式提交申请材料进入第一轮问询阶段，今年初才通过发审会通过并完成注册环节，可谓一波多折。
2.3 关于募投项目的质疑 公司此次拟募集资金中的大部分都将投入到位于黑龙江双城、辽宁法库的两个生产基地的建设当中去，项目总投资合计22.63亿人民币。根据公告显示，这两个项目投资回收期均在8年以上，且两个项目中只有双城项目是有明确产品